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A股口含煙相關(guān)概念迎來資金異動。

此前，美國FDA首次批準(zhǔn)口含煙（尼古丁袋）讓市場開始關(guān)注這一新概念。隨著海外口含煙市場高速增長，合規(guī)霧化及口含煙需求激增。

這一現(xiàn)象也影響到了美股煙草上市企業(yè)收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。2024年菲莫國際（PM.N）無煙產(chǎn)品收入占比達(dá)39%，新型煙草用戶達(dá)3860萬，公司市值2392億美元（2025年漲27.8%）；奧馳亞（MO.N）新型煙草收入占比提升至11.6%；英美煙草（BTI.N）因傳統(tǒng)煙草拖累造成增速放緩，不過新型口含煙業(yè)務(wù)收入卻同比增長51%，銷量增長55% 。海外煙草公司口含煙相關(guān)收入的增長，印證了行業(yè)正駛?cè)敫咚僭鲩L道路。

終端企業(yè)的向好業(yè)績也會影響到上游煙堿供應(yīng)商，這部分產(chǎn)能主要集中在我國，這也是為何近期金城醫(yī)藥（300233.SZ）股價迎來暴力拉升的原因。這家公司當(dāng)前估值貴嗎？

為什么資金選擇金城醫(yī)藥？

口含煙興起于歐美，是一種通過口腔吸收尼古丁的無煙煙草制品，主要形式包括尼古丁袋、嚼煙、含化型煙草片等。口含煙的特點是無需燃燒，避免了傳統(tǒng)香煙中焦油、一氧化碳等有害物質(zhì)，健康風(fēng)險較低，但依然含有尼古丁具備成癮性，目前歐洲市場份額占到全球銷量的2/3。根據(jù)?Global Market Insights數(shù)據(jù)顯示，全球口含煙市場（含Snus、尼古丁袋）2023年規(guī)模達(dá)?145億美元?，同比增長11% ，預(yù)計2024-2030年CAGR維持?9-12%。

面對這一新興產(chǎn)業(yè)鏈，我國企業(yè)的機(jī)會在于上游原材料端出口企業(yè)。口含煙的上游原材料需要尼古丁（煙堿）以及包裝材料（無紡布），因無紡布具備一定技術(shù)門檻，普通無紡布工藝無法滿足口含煙需求，達(dá)不到海外產(chǎn)品效果，因此我國企業(yè)在口含煙端的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會就只存在于尼古丁（煙堿）。

金城醫(yī)藥作為國內(nèi)尼古丁核心供應(yīng)商脫穎而出，專注于高純度尼古丁（≥99.5%）的研發(fā)與生產(chǎn)，產(chǎn)品主要用于電子煙、醫(yī)藥中間體及農(nóng)藥領(lǐng)域。公司通過全資子公司山東金城醫(yī)藥化工有限公司（下稱山東金城）及控股企業(yè)金城尼歐，構(gòu)建了“煙堿原料生產(chǎn)—新型煙草終端產(chǎn)品研發(fā) ”的產(chǎn)業(yè)鏈條。從投資者互動平臺上可以看到，山東金城已于2023年7月獲得新下發(fā)的《煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證》；而金城尼歐則專注于新型煙草終端產(chǎn)品，產(chǎn)品方向以尼古丁袋、口含煙、咀嚼膠等無煙產(chǎn)品，目標(biāo)市場以出口為導(dǎo)向。

資質(zhì)認(rèn)證方面，金城醫(yī)藥的合成尼古丁已通過美國FDA的PMTA申請、歐盟REACH以及ISO、GMP（醫(yī)藥級）等其他認(rèn)證。在尼古丁產(chǎn)能方面，山東基地2023年建成年產(chǎn)200噸合成尼古丁產(chǎn)線。金城醫(yī)藥2023年12月7日在投資者關(guān)系平臺上提及，合成及提取煙堿月出貨量平均在8噸左右，全年出貨量可以維持到100噸附近。有明確的業(yè)務(wù)條線以及較為扎實的數(shù)據(jù)支撐是市場資金選擇金城醫(yī)藥最主要因素。

另外，本月中旬國家藥監(jiān)局暫停進(jìn)口KYOWA BIO CO.,LTD.（日本協(xié)和發(fā)酵）谷胱甘肽原料藥的事件，也助推了金城醫(yī)藥股價。日本協(xié)和發(fā)酵是全球谷胱甘肽原料藥的主要供應(yīng)商之一，占全球產(chǎn)能30% 。暫停進(jìn)口會導(dǎo)致短期谷胱甘肽價格的上漲，而金城醫(yī)藥在谷胱甘肽原料藥是國內(nèi)唯一通過FDA認(rèn)證的企業(yè)，具備替代條件。

估值高嗎？

3月至今，短期市場情緒讓金城醫(yī)藥的股價漲幅超過50%。公司因口含煙上游尼古丁出口預(yù)期的增長導(dǎo)致市值提升。

金城醫(yī)藥擁有200噸/年（規(guī)劃值）尼古丁產(chǎn)能，當(dāng)前出貨量在100噸左右，產(chǎn)能利用率大體為50%。假設(shè)2025年底產(chǎn)能利用率提升至8至9成，增量取中值70噸的出貨量計算，價格方面按電子煙級中間值 150萬元/噸估算，增量收入規(guī)模70噸 × 150萬元 = 1.05億元/年。若產(chǎn)能完全釋放，增量收入可達(dá)1.5億元/年。

凈利率方面，合成尼古丁技術(shù)壁壘較高，毛利率可達(dá)50%-70%，凈利率30% 。按估算，1.05億元收入對應(yīng)凈利潤約 0.3億元。對比2023年公司凈利潤 1.58億元，尼古丁出口業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)約19%的凈利潤增量。若滿產(chǎn)且價格穩(wěn)定，尼古丁出口業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)約30%的凈利潤增量。根據(jù)當(dāng)前制藥行業(yè)平均30.3倍的市盈率，尼古丁業(yè)務(wù)的出口增量可為公司市值提升30億元左右。3月份至今金城醫(yī)藥的市值已提升了接近30億，當(dāng)前股價已提前透支了尼古丁的出口預(yù)期，但市值尚處于相對合理水平。

不過投資者需要注意的是，各國對尼古丁產(chǎn)品的監(jiān)管差異較大（如美國FDA對尼古丁袋的上市審批嚴(yán)格），可能影響終端產(chǎn)品出海進(jìn)度。相關(guān)政策風(fēng)險也需要考量在內(nèi)。另外，在價格端若行業(yè)產(chǎn)能過剩，電子煙級合成尼古丁市場價單價可能跌破100萬元/噸，眾多的未知因素均有可能對業(yè)績預(yù)期造成影響。

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